2017年7月，財政部發(fā)布了新收入準則。

   利潤表是財務(wù)報表的第一大報表，收入是利潤表的第一大項目。因此，收入準則是關(guān)系到所有企業(yè)的最重要的會計準則。

   如今，所有上市公司都已經(jīng)執(zhí)行新收入準則，影響最大的有兩個行業(yè)：房地產(chǎn)和白酒。

   房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績變化非常明顯。由于新準則給予了財務(wù)人員充分的自主發(fā)揮權(quán)，相當一批上市房企，通過操控確認收入的時間點，實現(xiàn)銷售收入較舊準則大幅提前確認，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績?nèi)狈杀刃?。投資者在分析房地產(chǎn)企業(yè)的時候，一方面需要打開公司年報，回溯新舊準則的影響金額；另一方面，還要通過預(yù)收款項和合同負債的變化情況，來判斷公司轉(zhuǎn)型的進展。

   而白酒行業(yè)受到的影響，是對經(jīng)銷商返利的處理。有的將其放在其他應(yīng)付款，有的則放在合同負債，本來是日常同行對比的指標，但現(xiàn)在反而不具可比性，甚至有美化報表誤導(dǎo)投資者的嫌疑。

1、合同負債的錯覺

   新收入準則實施后，資產(chǎn)負債表新增了一個項目，叫合同負債。由于絕大部分財報的合同負債都是承接了原來預(yù)收款項的內(nèi)容，所以在進行財報指標分析的時候，通常將合同負債和預(yù)收款項視為一體。

   在大部分行業(yè)，這樣分析都沒有問題，到了白酒行業(yè)，卻出現(xiàn)了偏差。

   以貴州茅臺（600519.SH）為例，因為產(chǎn)品供不應(yīng)求，經(jīng)銷商都要提前打款預(yù)定，預(yù)收款項曾經(jīng)是公司引以為傲的最優(yōu)質(zhì)財務(wù)指標。近年來，貴州茅臺清理和淘汰了部分經(jīng)銷商，進一步優(yōu)化營銷網(wǎng)絡(luò)布局，將部分原有的線下渠道資源，轉(zhuǎn)到線上 平臺銷售，預(yù)收款項不斷下降。財報顯示，執(zhí)行新收入準則后，貴州茅臺的預(yù)收款項全額轉(zhuǎn)入了合同負債。

   與此同時，水井坊（600779.SH）的合同負債卻在以驚人的速度增加。是因為水井坊轉(zhuǎn)型成功，產(chǎn)品供不應(yīng)求導(dǎo)致預(yù)收款大增嗎？

   打開財報才發(fā)現(xiàn)，水井坊的合同負債里并不是只有經(jīng)銷商的預(yù)付款，占比較大的是市場支持費，也就是給經(jīng)銷商的回扣。

   半年報顯示，公司的合同負債從上年同期的5.04億元增加到6.39億元，但其中的預(yù)收款卻從2.36億元下滑到3275萬元。6.39億元的合同負債里，有6.06億元是欠經(jīng)銷商的市場支持費，也就是通常所說的返利。

   不過，這些返利不是馬上就支付，而是根據(jù)銷售額計提后，會有一個時間差，在支付給經(jīng)銷商之前，暫時放在合同負債核算。

   這樣的核算變化并不違反會計準則，新收入準則反而給予了財務(wù)人員更大的自主權(quán)，根據(jù)業(yè)務(wù)實質(zhì)進行會計核算。

   有意思的是，不同的上市公司對此的理解是不同的，導(dǎo)致同行的處理完全不同。

   比如五糧液（000858.SZ），核算的項目叫促銷費，放在其他應(yīng)付款核算；而酒鬼酒（000799.SZ），則是放在合同負債進行核算。

   行業(yè)龍頭老大貴州茅臺呢？財報顯示，貴州茅臺沒有經(jīng)銷商返利，反而在其他應(yīng)付款里有一部分經(jīng)銷商的保證金。

   由此可見，行業(yè)中不同地位的企業(yè)，對渠道的控制力完全不同。

2、高毛利率的假象

   合同負債激增的同時，水井坊的預(yù)收款卻在暴跌，這說明公司產(chǎn)品缺乏足夠的競爭力。

   2021年上半年，公司實現(xiàn)營收18.37億元，歸母凈利潤3.77億元，比上年同期增長128.44%和266.01%。

   只看數(shù)字的話，似乎還不錯，但投資者并不買單，水井坊發(fā)布半年報后，公司股價跌停。

   主要原因是受到新冠疫 情影響，2020年的業(yè)績不具備參考價值，和2019年相比，公司的業(yè)績幾乎腰斬。

   匪夷所思的是，水井坊的毛利率極高，在白酒行業(yè)中，僅次于貴州茅臺，甚至高于五糧液。2021年半年報中顯示，其達到了84.54%，高毛利通常意味著品牌溢價比較高，深受消費者歡迎，這和大眾的普遍常識不符。

   其實這和合同負債里的市場支持費有關(guān)，正是高額返利，給公司帶來了高額毛利。

   為了擴大銷量，水井坊加大宣傳推廣力度，銷售費用花了5.83億元，占營收的比例又創(chuàng)新高，達到31.75%。在同行中這是非常高的占比，以酒鬼酒為例，銷售費用占營收比例約為24%左右。

   但即便是巨額返利，也沒能支撐起經(jīng)銷商的銷售熱情，公司的銷量并不樂觀。

   毛利率是上市公司關(guān)鍵指標之一，但在分析上市公司的毛利時，需要綜合各方因素來看。一般來說，高毛利有三種驅(qū)動類型：一是技術(shù)驅(qū)動，比如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）等創(chuàng)新企業(yè)通過技術(shù)遠遠領(lǐng)先對手實現(xiàn)高毛利；二是品牌驅(qū)動，比如貴州茅臺等老字號企業(yè)通過品牌護城河實現(xiàn)高毛利；三是營銷驅(qū)動，比如水井坊等通過高額銷售費用實現(xiàn)高毛利。

   營銷驅(qū)動型企業(yè)的毛利率雖高，但由于營銷開支過大，導(dǎo)致凈利潤不會很高，這種高毛利有一定的迷惑性。在白酒行業(yè)中，水井坊的營收規(guī)模處于第三梯隊領(lǐng)先位置，但凈利潤卻相對較低，中報3.77億的凈利潤甚至不及營收規(guī)模更小的酒鬼酒（5億元左右）。

3、銷售承壓卻瘋狂擴產(chǎn)

   盡管業(yè)績表現(xiàn)不佳，但作為高端消費品企業(yè)，水井坊的現(xiàn)金流情況還是不錯的。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為正數(shù)，2019年、2020年均超過8億元，2021年半年報中也達到了2.78億元。

   公司賺到的錢都去了哪？主要兩個渠道。

   首先是擴產(chǎn)。現(xiàn)金流量表顯示，公司近年來瘋狂的進行擴產(chǎn)。2018年至今，公司進行購建在建工程、固定資產(chǎn)的投資性現(xiàn)金流高達7.29億元。

   對于全部固定資產(chǎn)只有5.2億元的公司來說，三年半投入的建設(shè)資金足以再造一個水井坊。公司的重點在建工程列表顯示，正在建設(shè)的邛崍全產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)基地項目，總預(yù)算高達24.8億元，正在建設(shè)的在建工程的余額為4.5億元。

   如果賬面在建的項目滿產(chǎn)，公司的銷量差不多要翻三番以上。目前公司產(chǎn)品的市場，能否撐得起如此龐大的野心，還是個未知數(shù)。

   據(jù)2021年半年報，從單季度數(shù)據(jù)看，水井坊第二季度的營業(yè)收入5.97億元，凈利潤虧損0.42億元。

   其次是分紅。

   水井坊最早是全興集團旗下的品牌，2006年起，來自英國的帝亞吉歐入局開啟收購水井坊之路。帝亞吉歐