消費品市場“三年河?xùn)|，三年河西”，有的時候一招走錯，滿盤皆輸。

　　今天我們要講講中國果汁品牌匯源果汁（1886.HK）的故事。和健力寶一樣，匯源果汁是不少80后兒時最喜歡的飲料之一，不過，近幾年這家果汁行業(yè)龍頭公司日子過得并不如意。

　　從2011年起，匯源果汁連續(xù)6年扣非凈利潤均為虧損，與此同時公司負債卻不斷增加，截至2017年6月底已達115.18億元。一個對比強烈的數(shù)據(jù)：10年之前，可口可樂曾以近180億港元對匯源果汁發(fā)起收購；如今，匯源果汁市值僅53.97億港元。

　　在消費升級，大眾對果汁飲品需求增加的趨勢下，匯源果汁為何反而跌落谷底？

　　42億借款引發(fā)連鎖反應(yīng)

　　讓我們先從匯源果汁的一起麻煩說起。

　　從去年8月15日至今年3月29日期間，匯源果汁向北京匯源飲料提供短期貸款，以便北京匯源飲料應(yīng)付臨時營運資金需要及還債。貸款金額高達42.82億元，年利率10%。

　　需要注意的是，北京匯源飲料是匯源果汁控股股東朱新禮旗下的公司，但并不屬于上市公司體系，因此屬于關(guān)聯(lián)交易。但是蹊蹺的是，這筆巨額的借款不僅沒有經(jīng)過董事會的批準，也沒有履行披露的義務(wù)。

　　源果汁于今年3月29日披露了該事項，并表示這一交易可能引發(fā)公司內(nèi)的部份融資票據(jù)的違約。4月3日，匯源果汁發(fā)布停牌公告，原定于3月29日發(fā)布的2017年業(yè)績報告直到今天也還沒有發(fā)布。

　　盡管匯源果汁表示已收回全部借款及利息并積極對其可能涉及的違約申請豁免，但港交所的關(guān)注還是如期而至。6月11日，匯源果汁發(fā)布公告稱收到港交所有關(guān)其復(fù)牌條件的重要函件，其中包括要求公司對相關(guān)貸款進行法證調(diào)查、公布調(diào)查結(jié)果、采取補救行動并公布公司所欠缺財務(wù)業(yè)績等事項。7月20日，匯源果汁公告稱，若不能在2020年1月底完成復(fù)牌條件，港交所將展開取消公司上市地位的程序。

　　事件還引發(fā)連鎖反應(yīng)。

　　6月12日，穆迪將匯源果汁的信用評級下調(diào)三檔至Caa1，主要是擔(dān)心港交所提出的復(fù)牌將延長其股票停牌時間并導(dǎo)致資金鏈吃緊。不久后，惠譽評級也將匯源果汁的長期外幣發(fā)行人違約評級從B下調(diào)至CCC+。

　　同時恒生指數(shù)通告，由于匯源果汁持續(xù)停牌，其成分股自7月11日收市后，以系統(tǒng)價格（0.0001元）從港股多個指數(shù)及分類指數(shù)中剔除

　　隨著事件的不斷發(fā)酵，不少業(yè)內(nèi)人士試圖分析這次違規(guī)借貸背后的真正原因。萊維特品牌咨詢公司品牌咨詢顧問陳瑋表示，高達四十多億元的借款對于匯源果汁旗下一個關(guān)聯(lián)公司來說并不符合常態(tài)，但由于北京匯源飲料并不屬于集團內(nèi)的上市部分，處于監(jiān)管中的模糊地帶，因此進行資金周轉(zhuǎn)更為“便利”。

　　分水嶺：錯失可口可樂收購

　　值得注意的是，對于匯源果汁公司內(nèi)部的治理，此前媒體便有質(zhì)疑，稱“匯源一直是個家族化氛圍濃厚的企業(yè)”，長期以來朱新禮的眾多親屬均在公司內(nèi)部任職。

　  記者注意到，在匯源果汁目前的董事會中，朱新禮為董事會主席、總裁。朱新禮的女兒朱圣琴是執(zhí)行董事、副總裁，負責(zé)董秘辦公室等具體事務(wù)。

　　現(xiàn)年66歲的朱新禮是匯源果汁的創(chuàng)始人，1992年40歲的他扔下“鐵飯碗”下海，白手起家才有今天“果汁大王”的稱號。他是“92派”中一位非常低調(diào)但極具傳奇色彩的企業(yè)家。

　　2007年2月，匯源果汁成功登陸港交所，籌集資金24億港元，是當(dāng)年港交所規(guī)模的IPO，首日其股票大漲66%。2008年9月，可口可樂提出以12.2港元/股、總價約179.2億港元收購匯源果汁所有股份。該收購價格較前一個交易日溢價195%。

　　這一被匯源果汁看成強強聯(lián)合的舉措在當(dāng)時卻引發(fā)了社會層面的強烈“抵制”。有反對聲音表示，可口可樂的收購將會把匯源果汁這一民族品牌拱手讓人，中國的飲料行業(yè)將會遭受海外企業(yè)的壟斷。最終，以上收購案因未通過商務(wù)部的反壟斷審查而擱淺。

　　交易雖然結(jié)束了，但其對匯源果汁的戰(zhàn)略影響卻是巨大的。食品飲料分析師韓亮分析稱，當(dāng)年的匯源果汁一心是想往上游發(fā)展的，與可口可樂商議收購時，公司幾乎撤掉了所有的果汁生產(chǎn)和銷售渠道。在此之后，匯源果汁不得不重新布局，而新建工廠、買基地、買種子源都屬于重資產(chǎn)的投資行為，這么多年下來，公司的資產(chǎn)負債率必然會升高?？煽诳蓸穼R源果汁的收購失敗無疑成為后者走向下坡路的分水嶺。

　　匯源果汁的解困之路

　　當(dāng)然，匯源果汁高企的負債率還和公司盲目的擴張有關(guān)。

　　匯源果汁近幾年營銷費用支出多在10億元量級。2014年，匯源果汁的銷售及營銷開支為13.96億元，同比增長11.8%。公司表示主要由于促銷開支增加以及運費增加，導(dǎo)致2014年的銷售及營銷開支的增加。2015年對應(yīng)數(shù)據(jù)為18.12億元，增幅29.9%，公司稱，主要由于雇員福利開支增加所致。

　　值得一提的是，在匯源果汁銷售及營銷開支迅速增長的2014年及2015年，公司的銷售及營銷員工相比之前也大幅增加。2013年，匯源果汁的銷售及營銷員工僅為2489人，2014年猛增為11047人，增幅達343.8%；2015年，公司銷售及營銷員工有所縮減，達9222人，相比2014年減少16.52%。

　　然而公司營銷和人員的增長并沒有帶來業(yè)績的好轉(zhuǎn)。自2011年以來，匯源果汁扣非凈利潤已經(jīng)連續(xù)6年為負。

　　面對持續(xù)的債務(wù)壓力，匯源果汁選擇了壓縮在營銷和人事方面的開支。截至2017年上半年末，匯源果汁員工總數(shù)為3965人，較時期下降60%。

　　除了壓縮成本外，匯源果汁在管理上引進了新的行政總裁吳曉鵬。據(jù)披露，2016年11月至2018年3月，吳曉鵬任蘇州金螳螂企業(yè)集團有限公司聯(lián)席總裁；2005年7月至2016年11月，任中國五礦集團多個職位，包括董事、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等

　　陳瑋分析稱，匯源果汁新任行政總裁擅長財務(wù)金融方面的運作，預(yù)計他上任不久后會有融資的舉動。此外，吳曉鵬或?qū)ьI(lǐng)匯源果汁走向輕資產(chǎn)化的戰(zhàn)略，通過甩賣固定資產(chǎn)換取更多的現(xiàn)金流，解決公司的當(dāng)務(wù)之急。